宏觀經濟因素對股票市場收益的協整計量分析(DOC 30頁)

內容提要
以經典宏觀經濟和金融理論為框架，應用協整計量分析，本文分析了代表性宏觀變量與股市收益率之間的關聯性，試圖為宏觀對股市的影響提供一個有意義的探索。
宏觀經濟和股市的關聯一直是個困擾經濟學界未解之謎；從 “代表性消費模型”的構建直到今天“股權溢價之謎”也都一直沒能在理論上得到真正的解決。大量的金融研究者從資產定價模型入手加入宏觀變量因素，計量了宏觀變量對股票資產的影響，取得了豐富的成果；但在實證中基於資產定價模型的“市場有效性”假說過於嚴格，從而使宏觀與股市的關聯在實證過程中的適用性也成了一個“謎”。中國資本市場是一個新興的市場，也是一個有著明顯製度轉型特征的市場，市場的有效性更弱，宏觀變量對股市的影響也是有限的。然而，隨著近年來機構投資人的增加，資本市場化進程的加快，以及資本市場 “有效性” 的加強，對宏觀變量與股市關聯的研究開始顯現其實際意義了。本文以資產定價模型為基礎，構造了一個實證體係，從總體上利用協整模型對宏觀變量和股票市場資產的收益性進行了關聯研究，並得出“不穩定”和有限影響的基本結論；進一步，本文深入到宏觀變量對行業與上市公司績效影響的微觀層麵，分析得出了很多符合經濟學假說的結論，為中國宏觀變量與股票收益是否關聯這一“謎題”提供了實證的探索和理論的解釋。
基於中國股票市場弱有效性的特征，本文除了在傳統意義上研究了宏觀經濟與股市收益率之間的直接關係外，更進一步將宏觀經濟與股市收益率之間的兩個傳導環節——宏觀經濟對行業和上市公司微觀績效的影響以及上市公司微觀績效對股市收益率的影響——隔離開來，並集中分析了前一個環節的作用機製和傳導效率，從而使本文的研究有別於前人的成果。
本文利用協整方法對中國宏觀變量與股市收益之間的關聯性進行了實證研究，得出了很多有意義的結論：1、宏觀對股市收益影響的有限性和不穩定性。除GDP外，其他各項宏觀經濟指標（M2、利率和通貨膨脹率）與股市收益率之間的相關性均通不過協整檢驗；隻有GDP與股市收益率在95%置信區間下顯著正相關——對應GDP增長率1個百分點的上升，股市收益率上升0.1個百分點；但該協整關係在滯後2期以後就消失了，顯示在整個樣本期內（1996年初到2004年第三季度）GDP對股市的長期影響並不穩定，模型可能發生了結構性變化，從一個角度探索了市場的有效性不足。2、宏觀變量與上市公司基本麵的數量擴張正相關。本文的實證結果顯示上市公司總體的收益規模（主營業務收入增長率）與GDP增長率之間存在著顯著的正相關關係（99%置信區間）。進一步，通過細化研究GDP增長率對各產業群收入增長的影響，文章發現，GDP總量增長的好處在各產業群之間的分享程度是不同的：上遊基礎工業，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵等行業對GDP增長的敏感度均大於1；而出口型產業和房地產業的敏感度在0.7～0.8之間；基礎設施類產業和農業的敏感度為0.4；相反，消費類產業對GDP總量增長不敏感（對人均收入的增長敏感）。但由於消費類產業在上市公司中所占的比例很大，接近60%，大於其在國民經濟中所占的比重，因此，對應GDP增長率1個百分點的上升，上市公司主營業務收入增長率上升幅度小於1（0.76個百分點）。3、宏觀變量與上市公司基本麵的質量改善在產業群層麵顯著正相關。盡管在上市公司整體層麵上，本文的實證研究顯示找不到一個宏觀變量能夠對微觀個體的收益質量產生顯著影響；但在具體產業群上，本文卻發現了不同宏觀變量與不同產業群在收益質量上的顯著相關性。不過這種相關性主要體現為宏觀變量對毛利潤率的影響，而與ROE之間的相關性不顯著——這再次證明了我國投資推動型的經濟增長模式。
綜上，本文利用協整模型對中國股市和宏觀經濟變量進行了實證分析，結果表明中國股市的成熟度依然較低，市場有效性較弱，但微觀層麵的傳遞有效性較強。總之，整體市場與宏觀變量的關聯性仍不盡人意，但相信隨著市場化改革深入，中國股票市場將逐步走向有效，宏觀對股票的影響也將成為影響股市收益和風險的重要因素，從而在宏觀與微觀、符號與實體之間建立一種有效的邏輯對應。隻有這樣，中國的資本市場才能服務好經濟建設，同時分享中國經濟的高速增長

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