第二次估值的國際化(pdf 22頁)
第二次估值的國際化目錄：
一、第二次估值國際化.......................... 3
二、中國經濟與企業盈利增長的變數.... 5
三、A 股估值的演變前景...................... 7
國際視野下的A 股估值仍處高端 7
風險溢價上升抑製全球市場估值 8
通脹上升抑製全球市場估值 9
全流通時代的估值博弈 13
資產供需關係變化考驗A 股估值體係 16
A-H 價差與成長性溢價 16
四、08 年二季度市場運行趨勢展望.... 20
圖 1：上證指數曆年走勢圖.................. 3
圖 2：A 股估值水平............................. 3
圖 3：上市公司利潤增速與估值........... 3
圖 4：第一次估值國際化...................... 4
圖 5：第二次估值國際化...................... 4
圖 6：經濟波動和產業輪動圖譜........... 6
圖 7：中國經濟長期繁榮的動力........... 7
圖 8：主要市場定價水平比較............... 7
圖 9：主要市場定價水平比較............... 8
圖 10：TED 利差擴大.......................... 9
圖 11：抵押貸款實際利率仍處在高位.. 9
圖 12：S&P500 市盈率與CPI、基準利率............................. 10
圖 13：新加坡SGX 市盈率與CPI ..... 10
圖 14：新加坡CPI 與利率..................11
圖 15：日本CPI 與市盈率..................11
圖 16：台灣市盈率、CPI、利率........ 12
圖 17：印度市盈率、CPI、利率........ 12
圖 18：巴西市盈率、CPI、利率........ 13
圖 19：中國市盈率、CPI、利率........ 13
圖 21：股改前後投資者結構變化....... 14
圖 22：四類股東之間的定價博弈....... 15
圖 23：每周個人與基金開戶數........... 16
圖 24：貸款控製................................ 16
圖 25：存款增長................................ 16
圖 26：印度經濟增長狀況.................. 17
圖 27：印-美兩地上市股票差價（美國溢價） ........................ 17
圖 28：A－H 價差與淨利潤增速........ 18
圖 29：滬深300 指數盈利增長一致預期................................ 18
圖 30：能源行業一致預期.................. 19
圖 31：原材料行業一致預期.............. 19
圖 32：工業一致預期......................... 19
圖 33：公用事業一致預期.................. 19
圖 34：金融行業一致預期.................. 19
圖 35：消費品行業一致預期.............. 19
第二次估值的國際化內容提要：
在經濟處於擴張狀態時，最終產品價格的上升將能消化生產要素價格的上升，企業盈利仍將維持高增長。但這意味著持續通脹。如果決策層能夠容忍中國在國際化出現長期較
高的通脹率，並相應放鬆價格管製及信貸控製政策，則企業盈利的擴張趨勢還有望持續
相當時期。即使部分外部因素帶來的價格上升動力無法調控，政府也可以通過補貼能源
價格、補貼城鄉低收入階層等手段內部轉嫁通脹壓力。但從決策層對通脹的實際態度看，
出於維護社會穩定的考慮，2008 年中國政府將更重視控製通脹甚於經濟增長。
然而，我們擔憂政府目前對通脹的控製力度實際不足。1-2 月份數據顯示中國經濟增長動力仍然強勁。但同時，2 月份PPI 同比上漲6.6%，原材料、燃料、動力購進價格同比
上漲9.7%，CPI 同比上漲8.7%，其中包含雪災影響，價格傳導確實明顯加強。雖然2月份信貸與貨幣投放都有較大幅度回落，但中長期貸款增長依然高達23.6%，且存款猛增，銀行體係資金總體依然寬裕。我們強調此次通脹的本質並非輸入型或成本推動型，仍是貨幣環境過於寬鬆引致的需求拉動型。按我們宏觀小組預測，CPI 峰值未過，通脹即使在災後小幅回落，未來仍可能再度擴散與加速。但政策看起來仍在抑製通脹、防止熱錢流入、保持經濟增速之間搖擺。顯然控製通脹宜早不宜遲，而央行在表示“利率、準備金率等貨幣政策工具未來都有上調空間”之後，僅小幅上調存款準備金率，力度實際上低於預期。畢竟按4.8%的目標值測算目前仍為負利率，而外資流入主要是博取彙率收益而非利率收益，因為擔憂熱錢流入而推後加息不是很好的選擇。我們懷疑通脹預期可能正處於轉變拐點上。央行3 月20 日公布的1 季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，居民對下季度物價“上升”的預期大幅下降，然而該調查同時也顯示近半數被調查者認為1 季度物價過高難於接受。如果未來數月通脹沒有出現大幅下降的情形，居民通脹預期可能出現逆轉，從而反作用於經濟，一旦出現工資-成本-價格-需求的正反饋鏈條，通脹
將形成螺旋式上升趨勢並日益難以控製，若屆時再啟用大幅加息等強力調控手段必須提
防引發經濟大幅波動。
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