平靜與躁動pdf18

投資要點
2006 年應是中國3G 的破題之年，但由於TD 測試預計將於8 月底結束，
因此我們認為3G 牌照發放將不早於2006Q3 末。三種主流製式都可能獲取
一張牌照，TDSCDMA 將獲獨立組網並將由中電信及網通組建的概率較大，中
移動仍可能以WCDMA 為3G 演進路徑、聯通將選取兩網中的CDMA 升級3G。
3G 發牌前大規模的電信重組概率不大，但外資戰略投資者入股應可預期。
3G 預期的臨近和巨額投資使其注定成為2006 年資本市場的關注熱點，
尤其是中國經濟仍處於宏觀調控下的溫和減速、投資熱點匱乏的大背景中，
有關3G 的信息極易激發資本市場的躁動。但不容忽視的是，國內電信投資
正處於爆發前的平靜期，3G 並不會對設備商2006 年經營業績有明顯裨益，
相反，2006 年的電信投資疲弱及結構調整將對設備商構成短期的經營壓力。
2006 年國內電信投資結構調整延續了2005 年趨勢。聯通CDMA、電信及
網通PHS、傳統PSTN 投資幾近停滯，增長則主要體現在光傳輸、寬帶、數
據、以及中移動和中聯通的GSM 網。由於各設備商的主打產品不同，因此投
資結構調整對設備商影響差異各異。2005 年及延續至2006 年的CDMA、PHS、
PSTN 投資銳減對UT 斯達康、朗訊、中興影響較大。
主流設備商中興通訊增長仍舊來自海外業務驅動，盡管其將是TDSCDMA
市場最大贏家，但短期國內業務壓力亦不言而喻，我們從長期價值角度維持
“增持”評級，但短期盈利將抑製股價上漲空間。其他設備商中，建議關注
亨通光電和南京熊貓，但亨通由於行業屬性製約估值空間、南京熊貓由於本
部業務持續虧損和潛在治理風險，使我們目前仍維持對其的“中性”評級。
2006 年的電信運營業無論是用戶還是收入增長都處於持續放緩，增長驅
動來自數據通信和移動通信。對於2006 年行業競爭態勢，我們維持年初策
略報告的觀點——2005 年“平靜對峙狀態”將依舊延續，但在3G 前夜以爭
奪客戶資源為核心的資費競爭在2006 年將提前預熱。我們認為，聯通經營
很難出現顯著轉機因此長期價值並不明晰，但同時其短期經營壓力也不明
顯，平穩的資費環境將使其2006 年經營持續改善，CDMA 也有望全年實現扭
虧為盈。2006 年國際戰略投資者的入股亦將為資產用戶價值提供新的注腳。
考慮到股改預期及資產用戶價值，維持“謹慎增持”評級。
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