直掛雲帆濟滄海（PDF 8

10 月19 日，中國工商銀行的發行將采用A+H 股香港和國內同步進行，
計劃發行A 股130 億股、H 股353.9 億股，其中香港公開發行17.7 億
股，國際發售336.21 億股。中國工商銀行將發行募集資金人民幣466.44
億元、港元1249.48 億元，成為全球最大的IPO 項目。
曆史數據顯示，日常參與新股發行資金規模為4200 億，大盤股發行時
資金規模為6500 億，預計本次參與工行發行的資金將達到8500 億。國
際資本踴躍認購，國內機構在十一假期後也開始積極備戰。雖然市場貨
幣充足，貨幣流動性過剩仍難擋中國工商銀行較高的新股收益率。
鑒於市場認購積極性高漲、我們假設中國工商銀行A 股已施行超額配售
權、並以發行上限價3.12 元發行，進行新股認購收益率年化計算。
由於回撥機製拉平網下配售和網上申購中簽率，我們單邊考慮在不同等
量認購資金規模下，對應的中行發行149.5 億股的中簽率，計算所得中
簽率均值約為4.63%。
平均中簽率4.63%、工行上市首日收盤收益率達到12%-14%範圍時，
其對應的年化收益率為28%；考慮到機構50%持倉鎖定期3 個月，機
構年化收益率為15.4%，仍高於之前的網上資金申購收益率6.91%和網
下配售收益率9.58%的平均水平。
中國工商銀行年化收益率居高的原因，主要是新股發行效率的提高，使
申購資金凍結時間大幅縮短，以及工行中簽率偏高到4.63%所形成。
從銀行估值比較分析，工商銀行上市首日價格有望上漲13%。中國工商
銀行與香港上市的國內四家銀行估值比較，PB 估值低16.9%、PE 估值
低8.88%，平均折讓率為12.90%左右，預計工商銀行上市首日價格有
望上漲13%。
總體來看，以發行價上限3.12 元發行、超額配售權行使後，中國工商銀
行的估值水平相對香港市場仍低了13%，在國內新股發行高效率下，本
次全球最大的IPO 盛宴能提供28%的新股認購年化收益率、能為網下戰
略配售投資者提供15.4%的新股認購年化收益率。

..............................