“廣”度零售銀行20061011（PDF 32）

銀行產品的可模仿性很強，所以決定銀行未來成敗的關鍵就是品牌與客戶資
源。而我們認為招行的客戶資源在於“深”，高端客戶占比較高，而且對其服
務相當認可。而工行的資源特點在於“廣”，其個人存款，貸款的份額國內第
一，同時公司貸款與存款餘額也在內地排名第一，可以想象，在這樣的平台上，
工行可以做的事情非常多，在公司業務上，可以提供投行，理財，托管等服務。
個人業務上，各種低資本消耗的業務例如個人理財，銀行卡等業務，才有高速
發展的基礎。對於銀行，我們必須要跳出最初設定的靜態指標框架，因為這忽
略了銀行的成長價值。其實換個角度想，我們看到的應該是在中國消費升級大
背景下麵，個人銀行全麵高速發展的一幕，信用卡的增加，理財需求的爆炸性
發展，甚至於分期付款成為習慣，而工行作為廣度零售銀行的代表，必然可以
分享這種成長的成果。
工行信息技術的進步，對管理其如此龐大的規模來說，至關重要。所以目前工
行在信息技術上所作的努力，例如NOVA 全功能銀行的實施，對其風控將會有
明顯的提高作用。同時，工行的管理層經驗豐富，多年以來，發生大案的金額
與數量明顯低於其他國有銀行，隻要工行堅持自己的風控原則，未來出現大案
的概率也很小。
工行有意壓低貸款增速，這是為了使資產結構更加合理，也希望能較快的向低
資本消耗業務轉型，這樣使得其對新貸款的選擇更嚴格，新增貸款的不良率明
顯低於可比銀行。雖然這種策略可能壓低公司業務的發展速度，但是我們認為
其零售業務的發展，可以彌補這部分的損失，無需擔心。
高盛等多家戰略投資者的加盟，將使得工行的業務更加合理，提高工行的管理
水平，同時增強工行在海外的吸引力。預計工行依舊可以在海外獲得追捧。
按照絕對估值DDM 模型，工行的價值應該在3.0-3.8 元，估值中樞在3.4 元，
按照相對估值，工行的價值應該在3.53 元，動態06PE 23.5 倍，動態06PB 2.4
倍，綜合兩者，我們對其上市合理價定在3.4-3.53 元，動態PB 為2.3-2.4 倍，
動態PE 為22.5-23.5 倍。
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