股權結構、公司治理與資本市場效率

股權結構、公司治理與資本市場效率

中國社會科學院金融研究所曹紅輝 　　

一般認為，股東權利是決定公司治理結構與效率的最終因素，但股權結構又何以成為影響公司治理的重要因素呢？尤其是對於中國資本市場中國有改製的股份製企業來說，股權結構甚至成為關鍵因素之一呢？實際上，這是由股份製企業的股權分散化與股東社會化的特征所決定的。在股份製企業中，社會化的股東不可能都參與企業的實際運作與管理。即使在我國的股份合作製中，股東與員工身份重合，但絕大多數中小股東或普通員工對公司治理並不具備決定性影響。因此，通過一整套機構或機製來保證這些不掌握企業控製權的股東權利就成為股份製企業區別於傳統企業製度的基本特征。這套機製，即所謂公司治理機製包括激勵約束機製（經理人製度）、監督機製（股東約束製度）、外部接管機製（企業控製權市場）及代理權競爭機製等方麵內容。股東間的股權數量差異和股權結構分布差異則決定了公司治理結構及治理效率的差異。而上述這些公司治理機製的特征是在股東具有同等權利和義務的假設下而產生的，對於中國資本市場中，由於流通股與國有股、法人股之間的市場分割所造成上市公司的股東權利差異，為論述簡便，並假設不存在股東權利義務方麵的差異。

其實，國有企業的“預算軟約束”是一直影響治理結構有效性的痼疾，而且延續到改製後的股份製企業之中，尤其是對於國有控股的股份製企業而言，這種痼疾基本上毫無改變。在市場經濟條件下，企業預算約束機製的形成需要公開、公平與 誠信等基本條件。 公開為股東和管理層進行 有效協作和激勵提供了必需的信息；公平則提供了法律與契約保護的基本因素，並為管理層實現經營目標提供支持；而誠信則是形成足夠有效的激勵約束的關鍵。 按照企業產權製度改革取向的設想，資本市場為國有企業提供了引進多元化投資主體，改善股權結構的機會，多元化投資主體成為消除預算軟約束的基本條件。但多元化的股東結構並不能必定形成預算的硬約束；相反，如果僅僅在形式上實現股東多元化，而未能形成股東間的有效約束，那麼產權製度的改革也難以取得預期效率改進效果。同時，如果沒有配套的市場化改革，為企業改革營造良好的市場環境，分擔企業的各種政策性負擔；即使國有企業轉變為股份製後，就可能通過關聯交易將政策性負擔轉嫁給社會化的新股東，造成上市公司中大股東通過關聯交易損害上市公司及中小股東利益的現象。而國有大股東的這種行為普遍得到政府支持更說明了這一點。同時，由於信息不對稱與代理中的道德風險，企業也可能通過尋租行為將經營性虧損當作政策性負擔一起轉嫁給政府，尋求財政對企業預
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