收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用(PDF 66頁)

內容摘要
一、引言
在“十三五”期間，我國宏觀調控體係改革的一個重要內容將是貨幣政策框
架從數量型向價格型調控的轉型，而這個轉型的關鍵在於貨幣政策中介目標由貨
幣供應量指標（如 M2）向政策利率的轉變。從國際經驗來看，所有的發達國家
和絕大多數中等收入國家已經在過去幾十年內完成了這項轉型。實證經驗表明，
推動這個轉型的主要動力和條件有三：第一，數量型指標（如 M2）與經濟增長
和物價漲幅的相關性顯著弱化，因此無法繼續保證對貨幣供應量的精準調控可以
達到穩定經濟和物價的目的；第二，由於金融創新使貨幣需求變得不穩定和難以
預測，盯住貨幣供應量會人為導致市場利率的大幅波動；第三，政策利率能夠有
效地向中長期利率（包括債券收益率、存貸款利率）和實體經濟傳導。
從我國的情況來看，上述三個條件之一和之二已經基本滿足。但是，第三個
條件——即一旦貨幣政策中介目標改變為政策利率，該政策利率的變動能否帶動
中長期債券利率和存款、貸款利率的變動，並起到影響實體經濟投資和消費的作
用——還是一個有待深入分析的問題。回答這個問題，尤其是對其進行定量分析
的重要性至少有二：第一，幫助判斷我國貨幣政策框架的轉型的條件是否成熟；
第二，如果傳導機製還有一定的缺陷，但如果不知道這些缺陷的程度如何，引起
缺陷的體製和市場原因是什麼，就難以對症下藥地進行改革。從這幾方麵來看，
都有必要加強對貨幣政策傳導機製的研究。
本文重點研究我國貨幣政策通過債券市場的傳導。關於貨幣政策通過銀行體
係向貸款和存款利率傳導的理論與實證研究則是另外一個子課題研究的對象。圖
1 顯示了分析貨幣政策對收益率曲線的影響機理和收益率曲線對實體經濟影響
渠道的框架。從貨幣政策對收益率曲線的影響來看，第一，貨幣政策與其他宏觀
經濟變量（如石油價格、外部需求衝擊等）會影響收益率曲線的水平、斜率和曲
率；第二，貨幣政策和其他宏觀經濟變量也會通過影響各種預期（如對短期實際
利率的預期、通脹預期和期限溢價的變化）來影響收益率曲線。從收益率曲線對
實體經濟的影響來看，至少有兩個渠道。一是融資成本渠道：貨幣政策的變化會
影響債券收益率，通過改變當期的融資成本，來影響投資和消費等經濟活動。比
如，政策利率上調，會導致各類即期利率（包括短、中、長期債券收益率）上升，
從而抑製投資和其他依賴融資的經濟活動。二是預期渠道：貨幣政策變化通過收
益率曲線的變化（如長短期債券收益率利差）可以影響市場對經濟的預測，從而
影響未來的投資和消費活動。比如，如果政策利率上升，導致長短期利差下降（收
益率曲線變得平坦），而該利差的下降又能預測未來經濟的減速，因此使得企業
對未來經濟前景變得更為謹慎，從而減少投資。上述分析框架為本研究提供了整
理思路、方法和結論的基礎。
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