投資者意見分歧與中國IPO首日超額收益(PDF 49頁)

內容摘要
1 緒論
1.1 研究背景及研究意義
IPO（Initial Public Offering）是指股票首次公開發行，一直以來都是公司金融中的
重要研究領域。IPO 首日超額收益（IPO’s Abnormal Initial Return）廣泛存在於各國的
股票市場。Loughran， Ritter 和 Rydqvist(2003)研究了全球範圍內 38 個國家的 IPO 首
日超額收益，發現發達國家的 IPO 首日超額收益率普遍低於發展中國家的 IPO 首日超
額收益率，例如法國 1983-2000 年間 571 家 IPO 平均首日超額收益為 4.2%，而馬來西
亞 1980-1998 年間 401 家 IPO 平均首日超額收益則高達 104.1%，中國的 IPO 首日超額
收益尤其突出，1990-2000 間 432 家 IPO 平均首日超額收益為 256.9%。
早期對 IPO 首日超額收益現象的解釋主要是從“一級市場抑價”的角度，即進行
IPO 的股票的發行價格低於股票內在價值。但這種解釋隻有在二級市場是充分有效的
情況下才成立。多年來，IPO 長期表現欠佳現象（Ritter，1991）的存在以及二十世紀
九十年代末網絡泡沫時期“天文級水平”的 IPO 首日超額收益對上述僅僅從一級市場
定價角度進行的研究的解釋力提出了質疑和挑戰（Loughran and Ritter，2004）。
如何解釋 IPO 短期超額收益和長期表現欠佳同時存在的現象呢？近幾十年來，學
術界從 IPO 參與主體的投資行為對股價的影響等方麵出發，對 IPO 首日超額收益現象
提出了大量的理論假說，其中“意見分歧假說”是對其最重要理論解釋之一。該理論
認為，是股票二級市場有效性的暫時“失靈”造成了 IPO 的短期超額收益。在上市初
期，IPO 價值不確定且很難做出預測，投資者之間就存在較大的意見分歧。當市場中
存在對賣空操作的限製時，悲觀投資者無法通過賣空操作表達其看跌的意願，他們隻
是在市場外靜觀其變（Sit out of the market）。所以，短期內，股票價格隻反映了樂觀
投資者的意見。過於樂觀的投資者在短期會產生過度反應，就使得股票價格超出了股
票的內在價值，形成首日超額收益。並且，投資者之間的意見分歧程度越大，首日超
額收益程度越高。但是，在長期內關於 IPO 股票真實價值的信息越來越多，投資者之
間的意見分歧程度減小，股價逐漸調整接近於內在價值，使得股票價格下降，引起了
IPO 的長期表現欠佳現象。
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