某商品市場的金融化與油價泡沫(pdf 25頁)

某商品市場的金融化與油價泡沫內容提要：
既然商品衍生品市場的交易規模遠遠超過了現貨市場，那麼，一個令人感興趣的問題就是：活躍於這個市場的機構究竟有哪些？大體看，衍生品市場的參與機構可以分為兩大類：套期保值者和金融機構。
套期保值者就是商品的買家和賣家，他們參與市場的動機主要是利用衍生品來對衝其現貨頭寸的風險。例如，商品的買家/賣家會利用衍生品的多頭/空頭來對衝未來價格上漲/下降可能招致的損失。此外，在石油市場中還有一種稱作“裂解價差對衝”（crack spread hedge）的交易，在這種交易中，煉油廠會通過衍生品交易來鎖定原油和成品油的價差。
金融機構的交易動機完全不同於套期保值者。根據其動機和功能，商品衍生品市場的金融機構可以分為這樣幾類：（1）“購買並持有”類型的投資者，這類投資者有養老基金、共同基金等。他們通常采用完全抵押的多頭投資策略，即購買 1 美元期貨多頭，同時投資 1 美元現金於高信用等級債券（如國債）。據研究，這種策略不僅可以提供相當於股權投資的回報率，同時，在組合中加入商品期貨還能有效對衝股市下跌的風險和通貨膨脹風險。（2）對衝基金，與購買並持有類型的投資者相比，對衝基金要急進得多，盡管其資金規模不大，但通過高杠杆，其實際控製的衍生品頭寸和交易量甚至可能要大於養老基金、共同基金。（3）市場中介，包括投資銀行、互換交易商和場內經紀人等。這類機構雖然直接持有的衍生品頭寸可能不大，但作用不可小覷，因為他們扮演了聯接各類投資者（如對衝基金和養老基金）和各類市場（如交易所市場和 OTC）的角色。（4）小額投資者，這些投資者參與市場的途徑主要是通過購買共同基金、交易所交易的基金（ETF）或者投資銀行發行的結構化產品。
對於衍生品市場總體的交易行為，現在難以有一個估計，其主要原因在於 OTC 市場的高度不透明。不過，對於規模相對較小的交易所市場，由於集中清算機製以及相對較嚴的監管，可以獲得有關投資者交易行為的詳盡數據。
在全球市場中，交易所交易的商品衍生品有 70％以上集中在美國。作為美國商品交易所的監管機構，CFTC每周五都會公布上周交易的頭寸情況。在進一步討論前，先需要了解 一 下 CFTC 關 於 交 易 者 類型的劃分。 CFTC 將 交 易者分為兩大類：“商業類”（commercial trader）和“非商業類”（non-commercial trader）。前者是指那些利用交易所內的衍生品來對衝其他業務風險的機構，這些機構除了那些用交易所衍生品對衝現貨頭寸的商品買家和賣家之外，還包括用交易所衍生品對衝OTC衍生品的金融機構，即商品互換交易商。如前所述，商品互換交易商是市場的中介，它是連通交易所市場和OTC市場的樞紐。根據CFTC（2008）的統計，商品互換交易商的頭寸占到商業類交易者的 80％以上。
非商業類機構指的是僅僅在交易所衍生品中持有敞口的機構，這主要包括兩種類型的金融機構：對衝基金和場內經紀人。雖然非商業類交易者的總體頭寸小於商業類交易者，但是，在紐約期貨交易所（NYMEX）的石油期貨和期權合約中，全部金融機構（包括商業類機構中的互換交易商和非商業類機構）的頭寸占到全部頭寸的 70％左右。
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