電信運營行業深度行業報告2006年6月16日(PDF 28)

全球3G 市場:WCDMA 網絡增長迅速，CDMA EVDO 占CDMA 比重逐步增加。
2005 年開始，歐美3G 服務進入了快車道。日本和韓國是全球3G 發展最為成熟的
國家。截止到2005 年6 月底，日本和韓國的3G 用戶數分別占總移動用戶數的38%
和62%；日本WCDMA 用戶占全球WCDMA 用戶的49.3%；CDMA 20001XEV-DO
用戶占全球EV-DO 用戶的63.3%。
韓國運營商的盈利模式及策略。韓國移動運營商有三家：SKT、KTF 和LGT。SKT
為韓國最大的運營商。他們的盈利模式為： 壓縮資本開支，降低營銷費用，拓展新
業務，包括數據業務和國際業務。公司數據業務的策略從兩方麵進行：（1）對網絡
進行不斷的技術升級；（2）推出眾多的，滿足不同消費群體的數據品牌。
應關注的韓國運營商的兩點運營策略。（1）強調用戶服務滿意度的保證，弱化網絡
技術的不同。（2）與手機廠商緊密合作支撐其新業務推廣和用戶快速發展。
日本運營商的盈利模式。日本的移動運營商有三家：NTT DOCOMO、KDDI 和
VodafoneKK，NTT DOCOMO 是最大運營商。他們的盈利模式為：（1）深化核心業
務發展；（2）提供網絡技術支撐，同時降低網絡成本；（3）尋找新的利潤來源：數
據業務和國際業務；（4）通過定製手機來吸引用戶；（5）降低費用。
日本和韓國運營商六點成功要素：網絡、終端、應用、資費、渠道和品牌。
維持對於基礎電信行業 “中性”評級。
中國聯通的盈利模式。C 網主要是壓縮營業費用，提高用戶的ARPU 來獲得盈利；
G 網通過擴大新增用戶的份額，穩定用戶的ARPU 來盈利。
與中國移動和日韓運營商進行比較，聯通的盈利能力是最弱的。究其原因為，C 網
05 年全年虧損，其G 網05 年的EBITDA 率為48.8％，與其它運營商相比是較高的。
2006 年公司的C 網盈利可能性是很大的，由此整體的盈利能力將會提升。
聯通的成長性，無論從收入還是用戶增長來看，都遠高於日韓運營商。
運用PB 進行國際比較估值較為合理。聯通A 股的PB 僅為1.05，為包括聯通紅籌
在內的6 家比較樣本中最低的。
盈利預測和投資建議。我們對公司在06 年業績步入上升通道的判斷得到了第一季度
業績數據的支持，預計公司06－07 年的每股收益分別為0.15 元、0.17 元。同時外
資的進入，是聯通近期股價的催化劑。從相對估值看，目前聯通的PB 僅為1.05。
從絕對估值看，根據海通研究所的DCF 估值模型，公司的合理價位在2.9－3.0 元。
我們維持買入評級。
主要不確定因素。海外市場的拓展、3G 的發牌時間、電信重組、外資進入。
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