價值投資策略在我國市場應用(PDF 15頁)

摘要
有很多學者和投資家發現價值投資策略（Value Strategies）能獲得超額收益率。雖然這一
現象獲得了廣泛的認可，但對這一超額收益率的來源和解釋卻仍然存在很大的爭議。一類解釋
是以Fama 和French 為代表的“有效市場假說（EMH）”的信奉者，他們認為價值股獲得的超
額收益率隻是對其所承受的額外風險的補償，而這些風險被正統的資本資產定價模型遺漏掉
了。另一類解釋就是所謂的投資者非理性行為（Irrational Behavior），他們認為天真的投資者傾
向於把過去的成長率向未來外推得太遠，價值投資策略正是作為上述天真策略（Naive
strategies）的反向操作者（Contrarian）而取得長期超額收益的。
本文以賬麵價值/市場價值（B／M，也可用B/P 代替）、盈利/股票價格（E/P）、分紅/股票
價格（D/P）和現金流量/股票價格（C/P）比率來劃分價值股和成長股，用中國1995-2002 年的
數據檢驗了價值投資策略在中國股市的實際表現，並試圖在上述解釋框架中解釋價值投資策略
為什麼在中國股市能獲得很高的超額收益率，主要結論如下：
1、與各國股票市場一樣，價值投資策略在中國股票市場也能獲得很高的年度超額收益率。
在1995-2002 的8 年中，基於BP 比率的價值股組合相對於成長股組合獲得了14.20%的年度超
額收益率，相對於上證指數的年度超額收益率也高達8.97%，基於EP 比率的價值投資策略則分
別獲得了23.03%和14.86%的年度超額收益率。
2、價值投資策略獲得的超額收益率不能由市場風險因素解釋，但不能排除可能會有別的
風險因素的存在。我們觀察到市場把過去的成長率簡單外推到未來是基本正確的，在組合構建
後，成長股與價值股的市淨率差價總體上處於收斂狀態，但總的來說，中國股市現有的數據尚
不足於驗證投資者對價值股和成長股的增長率預期是否正確。無論是非理性行為金融理論還是
有效市場理論，對中國股市價值投資策略所獲得超額收益率的解釋還存在很大的局限性。
3、中國股市市淨率差價與未來6 個月的期望收益率之間表現出較強的負相關關係，我們
的結論剛好與成熟市場的相反。這一結論的投資實踐含義就是，在成長股對價值股的市淨率差
價較低時，價值投資策略可以獲得一個較高的期望收益率
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