南京醫藥（600713）及醫藥策略深度研究(pdf 41)

投資要點：
中國醫藥分銷業處於微利，現階段分銷企業的投資機會似乎是集中於整合，本報
告是我們的係列研究之二，我們旨在探討醫藥分銷企業盈利提升路徑和盈利模式
突破，為投資者提供投資思路和投資選擇。由於藥品降價是必然趨勢，醫藥分銷
業毛利率還將下降，因此醫藥分銷業盈利突破路徑必定是在毛利率提升、費用下
降和盈利模式突破上：
我們認為①擴大市場份額，通過規模化提升競爭力和盈利水平；②進行藥品集中
采購和普藥定牌生產，推動毛利率上升；③推行集中結算和集中配送，減少產業
鏈各環節庫存和資金占用，從而有效降低藥品流通費用，是醫藥分銷企業的盈利
提升路徑，這些路徑將為醫藥分銷企業帶來內生性贏利提升。
我們更看重盈利模式突破，現階段國內醫藥分銷業的主要盈利模式是獲取上遊優
勢品種，提升毛利率，其後的競爭要素是現金為王、終端為王，但消費由醫院說
了算，分銷企業處於兩頭受擠局麵。部分分銷企業正在尋求盈利模式突破，我們
認為托管醫院藥房獲取終端話語權將使醫藥分銷企業盈利模式從獲取藥品差價
和供應商返利微利盈利模式轉向家電連鎖式具有定價能力的盈利模式。
南京醫藥醫院藥房托管模式作為一種新型模式，既保障了醫院利益同時又降低了
藥價，實現“醫院、患者、公司”三贏，兼容中國醫療衛生新老體製，雖然在短
期內無法緩解以藥養醫，但托管機構作為第三方有藥品選擇決策權和醫院藥房經
營權，政府全程監管，公司在產業鏈推行集成化供應鏈管理，有效降低藥品流通
成本，或許是值得探索和啟動的醫藥分銷經營模式。南京模式已獲衛生部長高強
肯定、溫總理批示，如果能夠在全國推廣，那幺中國醫藥分銷業將發生巨變，或
許2-3 年中國醫藥分銷業將從目前的春秋戰國走向五強爭霸。
我們認為醫藥分銷業在中國醫療衛生體製改革和藥品流通體製改革中將扮演重要
作用，具有資源優勢和盈利模式突破的企業將分享行業變革帶來的市場份額和贏
利集中，醫藥商業或許是正在進入我們視野的投資板塊，我們上調醫藥商業行業
評級至“看好”，其中：
我們繼續看好大型醫藥分銷集團的內部資源整合：國藥股份資產質量優良，內生
增長穩定，外部資源注入正在推進，公司06-08 年預測市盈率分別為23 倍、17
倍、13 倍，估值仍然偏低，我們上調投資評級至“買入”。
我們特別看重醫藥分銷企業的盈利模式突破：南京醫藥勵誌五年，2006 年大規
模介入南京市醫院藥房托管，從渠道走向終端，從而可能快速啟動集中采購和
OEM 生產提高毛利率，集中結算和集中配送降低成本等內生性管理提升要素，
2007 下半年有望成為醫藥分銷業的準蘇寧，公司利潤基數較低，盈利彈性較大，
2007 年業績出現大幅回升的可能非常大，我們建議投資者在當前較為低估的價
位介入，把握公司盈利模式突破可能帶來的投資機會，首次評級“買入”；上海
醫藥2003 年試點上海市二級醫院托管，公司可能介入銷售規模10 幾億的三甲醫
院藥房托管，或許2007 年也是一個較好的投資標的。
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